我們通過統(tǒng)計(jì)鋼鐵行業(yè)信用利差的變化發(fā)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)在大周期衰退的過程中信用利差總體走闊,但期間也伴隨著一些反復(fù)。自2008年金融危機(jī)之后隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇利差隨之縮窄,但2011年以后鋼企利潤(rùn)下滑信用利差低位反彈。2013年債市熊市中鋼企信用債利差熊市走闊,而鋼企利潤(rùn)的持續(xù)惡化和去產(chǎn)能的推進(jìn)為此推波助瀾。繼而在2014年債市的牛市行情中利差震蕩縮窄。2015年隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)爆發(fā),鋼鐵行業(yè)在供給側(cè)改革的推進(jìn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下滑中利差再度走闊并持續(xù)至今。

展望后市,我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能之路依舊漫長(zhǎng)。2013年工信部發(fā)布《關(guān)于加快重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》,明確了鋼鐵行業(yè)未來堅(jiān)定重組的目標(biāo),到2015年實(shí)現(xiàn)10家鋼企產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)到60%,形成3到5家具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和較強(qiáng)國(guó)際影響力的企業(yè)集團(tuán),6到7家具備較強(qiáng)區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán)。具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的大型鋼企在產(chǎn)能的優(yōu)化和調(diào)整過程中總體信用風(fēng)險(xiǎn)可控,但部分鋼企經(jīng)營(yíng)狀況嚴(yán)重惡化,信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸顯露。

依照規(guī)模指標(biāo)、償債指標(biāo)和盈利指標(biāo)三個(gè)角度,我們對(duì)鋼鐵行業(yè)構(gòu)建了信用評(píng)價(jià)的打分體系。總體而言,鋼企的規(guī)模對(duì)于其償債能力有著全方位的影響,具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的鋼企在產(chǎn)品多元化和成本控制方面具備優(yōu)勢(shì)。此外在周期下行整個(gè)鋼鐵行業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流捉襟見肘的背景下,我們對(duì)鋼企的外部支持同樣給與一定的權(quán)重,雄厚的股東背景能夠?yàn)殇撈笪磥頋撛诘男刨J支持、兼并重組、以及一旦面臨信用風(fēng)險(xiǎn)之后政府的救助等提供幫助。另外,區(qū)位優(yōu)勢(shì)在鋼企的盈利方面同樣具有較大的影響。財(cái)務(wù)指標(biāo)的衡量方面,我們從盈利能力和債務(wù)結(jié)構(gòu)兩方面對(duì)鋼企進(jìn)行打分。雖然鋼鐵行業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)于其償債能力的保障整體較低,但良好的盈利能力是其獲得外部融資的重要條件。

在經(jīng)過打分之后,我們大體將目前主流的鋼企信用主體分成兩個(gè)等級(jí):第一部分是可投資級(jí)別的鋼企信用債,其主體呈現(xiàn)出一超多強(qiáng)的格局,這部分企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)總體較低,規(guī)模優(yōu)勢(shì)較為突出,財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)定;第二部分是高收益鋼企信用債,這部分信用債的主體都存在較為明顯的信用風(fēng)險(xiǎn),其中一部分主體整體中規(guī)中矩,但在鋼鐵行業(yè)整體行情較為惡劣的背景下償債風(fēng)險(xiǎn)較為明顯。另一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大,外部融資條件收緊后債券違約的風(fēng)險(xiǎn)較高,收益率普遍很高。

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